A股市场展望与消费主题的投资机会
转载自：中国基金报
2025-11-20 13:56

合煦智远基金副总经理 杨志勇

我们对 A 股市场乐观的观点没有改变。我们认为， 2024 年“9.24”是一个分水岭，一揽子利多政策组合增强了投资者的信心，改变了投资者的市场预期，也提升了市场的风险偏好，自此 A 股市场大概率将以震荡上行的牛市态势运行。

PART 01
A股市场走牛的核心逻辑

经济增长提供坚实根基
经济增长是市场走牛的重要根基，股市的“晴雨表”功能则是经济运行的映射。 根据世界银行的统计， 目前我国 GDP 总量位居全球第二， 2024 年我国人均 GDP 约 1.3 万美元， 仍略低于全球平均水平， 仍属发展中国家水平。“十五五”规划建议明确提出，到 2035 年我国“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的目标。据此测算，未来 10 年我国的 GDP 增速仍会保持在 4%以上， 将继续超过全球平均水平。我国的经济运行将继续保持在长期增长的轨道中，这是 A 股市场最大的基本面， 也是 A 股市场走牛的底气所在。

低利率环境提升权益资产配置价值
当前， 我国处于低利率的市场环境中， 我们预期这种低利率水平可能仍会持续，而低利率水平有助于提升股权风险溢价， 提升了权益类资产的配置价值。 从资产配置角度看，社会财富增加权益类资产配置是个必然趋势。

监管政策支持资本市场长期发展
此外， 近年来监管出台了一系列对资本市场支持的政策，包括鼓励上市公司分红和股份回购、鼓励保险等机构资金长期投资、长钱长投，以及公募基金行业高质量发展行动方案等，对于 A 股市场起到了正本清源的长期利好作用。

PART 02
A股市场结构性特征及投资策略

综上所述， 我们有理由也有信心认为 A 股市场将以震荡向上的牛市节奏运行。 但在中国经济新旧动能切换、 步入高质量发展的大背景下， A 股市场呈现结构性牛市、 出现结构分化格局可能会是常态。这里既有产业发展周期景气度循环的原因，也有市场参与者在阶段性催化剂有限情况下，基于止盈止损或防御诉求而对投资板块进行切换操作以追逐更高的盈利机会的原因，更有大国博弈、地缘冲突以及贸易摩擦等海外因素扰动的原因。 因此即便在牛市环境下投资，也要注意防范风险， 或许均衡配置可能是行稳致远的有效之道。

PART 03
消费板块的配置时机与投资逻辑

关于消费，我们认为已经迎来了较好的配置时机， 消费对 A 股投资的贡献度也将显著提升。

消费市场的现状与潜力
消费总体处于经济的中后周期， 因此在国内经济增速有所放缓，但仍保持增长韧性而处于缓慢复苏过程的背景下， 消费总体表现相对偏弱，但我们也看到诸多结构性靓点， 有相当多的结构性投资机会， 比如去年以来的黄金珠宝、宠物用品、游戏潮玩以及 AI 互联网应用等消费细分赛道具有突出表现。
我国经济保持了良好的发展势头，展现出了强大的韧性活力， 而且我国具备超大规模的市场，这些为企业的发展提供了广阔的舞台空间。 企业的发展成果最终将会通过商品消费和服务消费而服务于社会服务于人。我国的消费市场投资空间巨大， 因为具有庞大的人口基数、分层的区域结构（包括从一线到五线的城镇以及广袤的乡村）和代际人口的变迁等因素， 能够保证不断适应消费需求的变化。
从居民消费率即居民消费占 GDP 的比例指标来看，我国 GDP 中消费占比和贡献率较低。 2024 年我国居民消费占 GDP 比例为 39.9%，远低于同期美国的 67.9%，而且同样是人均GDP 为 1.3 万美元时， 1980 年美国的居民消费占 GDP 的比例为 61.3%。此外，从 GDP 支出法看， 2024 年我国最终消费支出占 GDP 的比例为 44.5%，低于美国同期的 81.4%与 1980 年的 77.1%。【注：数据来自国泰海通研究】该比例数据在全球主要国家中接近最低水平，未来有较大的提升空间， 因此消费行业将有较大的发展空间。 强大国内市场是中国式现代化的战略依托。 通过释放我国超大规模的市场潜力，增强国内大循环内生动力和可靠性，将极大促进消费的发展， 有助于加快形成强大的国内经济循环体系， 增强国内循环的稳定性，抵御国际外循环可能面临的不确定性。

政策面支持消费行业发展
从政策面角度看， 党的四中全会公报提到“大力提振消费”、 “以新需求引领新供给、以新供给创造新需求”，预示着顶层设计对消费板块的重视，消费或将是未来五年规划中的重要方向之一。
“十五五”规划建议，将继续深入实施扩大内需战略，坚持惠民生，促消费， 投资于物和投资于人紧密结合。 明确指出“大力提振消费”，深入实施提振消费专项行动。
持续深化的扩内需政策有利于消费需求筑底改善；“投资于人”的政策加码、民生保障领域改革等，将助力服务消费空间持续打开。
财政部表示支持大力提振消费。既着眼释放当期消费潜力，统筹用好财政补贴、贷款贴息等政策工具，扩大商品和服务消费，培育壮大新的消费增长点。

估值、技术面、基本面与资金面的积极信号
从估值角度看， 内地消费指数目前 PE-TTM 约为 19.5X（2025/11/14Wind 数据） ， 低于三年历史估值 25%分位以及五年历史估值 15%分位，而且已经低于今年年初的起点水平。 10月公布的 CPI 和 PPI 数据出现回升势头，有望形成向上的拐点，这是打开消费行业估值空间的重要前提，直接利好消费。
从技术面角度看，内地消费指数自 2021 年春节后（2021/2/18），已经下跌超过 4 年 9个月，长期的调整已经充分释放市场风险并消化了对消费板块的大部分利空，积蓄了上涨的动能。消费行业因为处于经济中后周期，消费行业在大盘指数上涨前期一般滞涨，但在后期随着经济向好、消费力提升，消费行业指数有望走出较好行情，牛市行情的背景下，消费赛道的行情预计只会迟到，不会缺席。
从基本面角度看， 内地消费指数今年三季报营业收入增速 7.09%、归母净利润增速 0.48%，可能已经触及多年历史增速低位， 而且部分子行业出现盈利转好的趋势，有望形成业绩拐点，比如航空、酒店等。
从资金面角度看， 消费板块的公募基金持仓、市场成交额占比等可能已处于历史低位，比如备受争议的白酒板块， 经过近几年的库存去化以及上半年八项规定以及禁酒令等对行业需求的压力测试，当前正处于见底筑底阶段， 伴随渠道变革，有望迎来行业的困境反转， 实际上白酒板块已进入较好的估值性价比阶段，具备配置价值。

消费行业未来展望与投资机会
展望未来，消费行业有望企稳，在经历估值修复补涨阶段后，明年有望在报表端基本面业绩改善的情况下， 展开更为可观的行情。
在过去一年多的消费结构行情中，更多体现的是新消费股的成长属性、 情绪价值和精神消费属性，传统消费股的价值一直被压抑。在房地产业对经济的负向拖累不断减弱，以及CPI、PPI 等价格指数的正向转折之下，消费股有可能从结构性行情逐渐演变为全面性行情。

消费主题投资要点
在消费主题的投资过程中，我们认为需要重视以下几点：
1、 从传统消费股中挖掘价值线索， 包括经历过去几年震荡调整后，行业竞争格局不断改善（包括并购等） 、 供给出清、 拥有良好的自由现金流； 具备高股息的红利属性，如家电、汽车、白酒等龙头品种； 以及具备第二生长曲线、 产品创新、 渠道力扩张、 渗透率提升或品牌集中度提高等因素，由此找到投资吸引力的锚点。
2、 从新消费和服务消费中挖掘景气、 成长、创新以及情绪、兴趣和社交等精神价值因素，做到能够与估值匹配，并紧密跟踪考察报表端的落地情况，因为报表端数据必然经过从终端到渠道最后到企业的过程， 会真实反映企业经营情况。
3、出海因素。消费的市场不仅在中国，而是转向全球市场。 品牌价值和品牌文化被全球认同，如潮玩龙头；核心竞争力突出、具备出色的产品质量以及性价比，如家电、新能源车等；拥有海外产能布局、 销售布局以及海外客户合作等都是重点关注的线索。

消费主题投资风险提示
从投资所面临的风险角度看， 我们需要关注：
1、 整体经济复苏的进程。 物价情况、 就业情况、人口情况以及居民人均可支配收入的增长情况等，因为这些将影响消费能力和消费意愿。
2、消费提振政策的效果与落地的节奏情况。因为政策的传导需要时间，其最终效果和力度仍需观察。如果政策效果打折扣，或地方财政支持力度不及预期， 如国补边际退坡等，消费复苏的斜率可能会放平缓。
3、行业反内卷的情况。有些赛道为了争夺存量市场，涌入了大量的品牌， 如茶饮等，实际上产品的同质化极其严重， 各家企业通过打“价格战”来争夺市场份额， 从长期看，这种模式是在毁灭价值，不利于社会的文明进步。 需要关注反内卷政策是否加速了一些行业的产能出清、 边际改善了供需格局以及促进价格回升。
4、海外因素。关注贸易摩擦等的扰动对供应链等的影响。

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