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【热点聚焦】利率债拐点特征研究
作者: 日期:2022-12-22

首推图-热点聚焦


      11月中旬以来,由于防疫策略预期宽松、地产三支箭刺激,债券到期收益率明显抬升,10年期国债220019到期收益率最高上行25BP,债市进入阶段性拐点的概率增加。研判市场拐点对投资管理人意义重大,我们通过研究债市历次牛熊切换的特征,探寻债市出现重要拐点的历史规律,并以此为鉴来指导投资管理实践。



1、牛熊市的类型
 


           我们曾从交易的视角对利率的本质进行过论述,即长债利率的本质是反映当前经济环境下投资者对央行货币政策的预期,短债利率则反映当下资金的价格,而央行货币政策的选择是权衡宏观基本面及内外部因素等综合确定的。我们所说的牛市与熊市,指的是利率沿着某一方向做趋势性运动,且持续时间一般在6个月以上。

       利率不是经济基本面的简单函数,而是经济基本面、监管政策、货币政策、自然灾害等多变量的复杂函数,导致债市走出牛市或熊市的因素并不仅仅局限于经济基本面的优劣。2014年至今,债市经历了三波牛市和两波熊市,具体如下(表1):

      (1)2014年1月-2016年10月,债券利率下行200BP,属于经济基本面牛市;

      (2)2016年10月-2018年1月,利率上行140BP,期间政策面出台资管新规及去杠杆等要求,属于监管熊;

      (3)2018年2月-2019年12月,期间经历中美贸易战,叠加经济基本面走弱,利率下行82BP,属于经济基本面牛市;

      (4)2020年1月-2020年5月,利率下行约60BP,属于疫情牛;可以合并到上一波牛市。

      (5)2020年5月-2021年3月份,利率上行80BP,经济基本面预期走强,货币政策退出,属于货币政策熊;

      (6)2021年3月-2022年11月,疫情下经济回落,叠加地产结构性紧信用,利率下行70BP,属于疫情+基本面牛;

      (7)2022年11月至今,属于疫情+基本面预期改善熊。

表1

表1 牛熊市场总结  

数据来源:Wind、合煦智远


   

        在以上牛熊市逻辑中,我们将市场牛熊结构细分为以下几类:

      (1)基本面+货币政策牛熊。经济的周期性变化是从复苏-过热-萧条-衰退-复苏的循环往复过程,这种经济周期性波动的客观规律是利率波动的根源,也是利率债呈现牛熊市的最根本原因。货币政策作为经济基本面的服务者,一定程度上为识别拐点提供了依据。基本面+货币政策牛熊是发生最频繁的一类;

      (2)监管熊。由于监管政策变化,导致市场资金、资产结构发生变化,杠杆水平降低而出现的熊市。2016年10月-2018年1月由于“资管新规”对大资管行业进行规范重新洗牌,导致去杠杆,引起利率熊市,该类型熊市发生频率较低;

      (3)自然灾害牛熊。主要是由于特大型自然灾害所引起的全国或全世界范围内的变化,例如全球性疫情、全球性洋流变化引起的气温降低等,导致大范围粮食减产,形成通胀。本次疫情历经三年仍未结束,催生了2020年上半年的牛市,和当前的小熊市,该类型发生频率更低。

      (4)外生风险恶化,导致国内基本面发生变化。例如中美贸易战,导致投资者对经济预期悲观,叠加货币政策刺激推动利率走牛,随着中国综合国力进一步增强,包括军事实力提升以及强化统筹发展与安全,外部冲击的频率在降低,该类型牛市发生频率也较低。

 

 


2、拐点特征
 


       由于每波牛熊市的主逻辑不同,利率债拐点出现时的特征也不尽相同,我们力图找出每一轮利率债牛熊所表现出的共性,总结规律,来把握下一次利率债出现拐点的可能性。下面从时间特征、隐含税率、资金价格、国债期货价格位置等维度进行阐述。

      (一)时间特征

       证券市场遵循着简单的时间对称性规律,我们从利率债牛熊市持续时间上发现,牛市与熊市的持续时间具有一定对称性。比如2014年1月-2016年10月,市场经历了32个月的牛市,2016年10月-2018年1月,市场经历了14个月的熊市,熊市时间是牛市时间一半的1倍;接下来2018年2月-2019年12月,市场走出22个月的牛市,牛市时间是上一轮熊市14个月一半的3倍;再比如,2020年5月-2021年3月份,市场走了10个月的熊市,2021年3月-2022年11月,市场走了19个月的牛市,牛市时间为熊市时间一半的4倍。

       也就是说,从时间维度上,我们认为债券市场存在着周期性的时间对称关系,这种简单规律与经济的周期性变化密切相关。具体规律总结为,本轮牛市持续时间大约是上一轮熊市持续时间一半的整数倍,一般为2-4倍;本轮熊市持续时间约为上一轮牛市持续时间的一半。

       (二)隐含税率

       隐含税率是指政策性金融债国债之间的利差与政策性金融债收益率之间的比值,主要反映了政策性金融债相对于国债的投资价值关系。历史上看,隐含税率达到20%具有较大的配置价值,市场由熊市转为牛市的概率增加,当隐含税率在10%附近时,市场从牛市转为熊市的概率增加。2020年以来,由于疫情冲击,导致经济的实际增长低于潜在增速水平,政策利率不断下调。1年期MLF利率由2019年底的3.25%回落到当前的2.75%,净下降50BP,市场利率回落70BP,利率中枢下移导致隐含税率进一步压缩到5%,政策性金融债与国债利差下降到极限位置仅20BP。隐含税率创出新低并短暂维持后,利率债于11月变盘。


图1


图1  10年国债-政策性金融债隐含税率  

数据来源:Wind、合煦智远



       (三)资金价格

       我们选取3M-SHIBOR和3M同业存单作为观测对象。3M-SHIBOR一定程度上代表银行的长期负债需求,3M同业存单是银行的短期负债需求。当银行缺乏中长期投资计划,则借入长期资金的动力降低。3M-SHIBOR如在底部不再继续下探,形成脉冲上行走势时,往往是债市拐点。3M-SHIBOR取决于银行内部资金结构性变化以及央行长期资金投放力度。


图2



          (四)国债期货价格位置

       所谓国债期货价格位置指的是国债期货的价格与均线之间所形成的上下位置关系,由于利率债观察不到行情均线,我们以国债期货的价格位置替代利率债利率位置。国债期货牛熊转换过程中,其价格与均线、交易量之间存在明显的共性特征。

       (1)国债期货价格高位下跌,第一目标位需要观察是否跌穿年线,在年线以下交易时间越长,拐点越明显,再次反弹时价格难以达到年线以上;

       (2)国债期货高位下跌并出现明显放量,交易量越大越能够确认拐点;国债期货在低位出现买盘迹象,交易量逐渐增加,拐点概率也偏大;

       (3)国债期货长期趋势性指标出现恶化或者好转,往往代表未来6-10个月进入趋势性行情之中,拐点概率增加。

 

 


3、拐点确认前后的策略
 


       如果利率债出现疑似拐点,往往利率已经上行或者下行一定空间,产品单位净值出现回撤,可以按照我们给出的拐点特征进行认定,一旦符合以上特征,拐点出现的概率偏大,应及时采取措施,避免产品出现更大损失。

       (1)重在防范。当利率下行幅度较大,达到历史低位,隐含税率极度压缩,即使没有出现明显的拐点迹象,作为投资管理人也应该从价值角度对利率债资产进行结构性调整,也就是说不赚取最后那一分钱。

       (2)及时应对。如确认拐点,则投资管理人需及时对久期进行调整,明显增加或降低久期。如果确认为牛市,则在拐点处配置好资产后不宜频繁交易,避免因行情波动而出局,因为在拐点处往往出现较长时间的震荡;如果确认为熊市,则应及时果断降低久期,避免后市扩大亏损。

       (3)其他工具辅助。当熊市拐点确认时,债券市场往往出现流动性挤压冲击,非活跃利率债可能也会面临找不到交易对手或者需要给出更高的价格折扣才能卖出的被动局面,造成净值进一步回撤。此时使用国债期货进行套期保值操作,可避免现券端的流动性挤压冲击,并在极短时间内完成市场风险对冲,进而提高产品的市场竞争力。

 

转自:合煦智远基金固收号


 

 

 

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